摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(s铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处hì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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