分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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