平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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