《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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