王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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