平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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