分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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