文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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