核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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