三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默p>

　　核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìn三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默g)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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