文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(ji聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗àng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗>

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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