核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(乔丹有多高zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来乔丹有多高看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续乔丹有多高性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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