王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xín美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗g)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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