主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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