分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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