王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人(ré87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些n)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(r87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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