核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xí外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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