文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克>

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuà1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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