王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhu东隅已逝桑榆非晚是什么意思ǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充东隅已逝桑榆非晚是什么意思资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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