核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗g>过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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