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四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭才是真正值得讨论的问题（天(tiān)风(fēng)宏观向(xiàng)静(jìng)姝）

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震rong>。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　
　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。
　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。
　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。
　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。
　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。
　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。
　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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