来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(三公里是多少米，三公里是多少米jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财三公里是多少米，三公里是多少米产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。三公里是多少米，三公里是多少米>当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。