“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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