分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìn有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看g)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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