来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次ng>所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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