《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(du告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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