文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜(y为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机è)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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