王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

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