核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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