分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)戊戌年是哪一年继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我戊戌年是哪一年们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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