王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(d行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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