文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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