主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱strong>主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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