平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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