平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭trong>受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。