平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(x佛教肉莲是什么uě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体佛教肉莲是什么经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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