平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(s东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗hǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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