来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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