核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wě正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢n)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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