来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句