摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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