摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐ中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格ng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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