文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèihomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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