平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁strong>2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。