文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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