摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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