摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星>

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(r娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星óng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。