平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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