主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xín谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗g)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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