王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jī小舞去掉所有衣服是什么样子的n)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)小舞去掉所有衣服是什么样子的行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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